北交所观察之四 | 畅游创新型中小企业融资蓝海——《北交所证券发行注册管理办法》亮点解读

Original 证券业务团队道可特法视界 2023-08-26

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摘要

2021年9月3日，证监会发布《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》，初步确立了北交所再融资制度的基调：面向创新型中小企业，全面建立“小额、快速、灵活、多元”的再融资制度。根据证监会的起草说明，北交所再融资制度主要借鉴了科创版、创业板再融资制度的成熟经验。而与科创板、创业板相比，北交所再融资制度的亮点主要体现在：

（一）对再融资条件的适当放宽；

（二）对控股股东、实际控制人责任的进一步明确；

（三）扩充股票发行方式以降低融资成本；

（四）缩短锁定期以增强市场流动性。

正文

“再融资”是继上市公司首次公开发行后，上市公司再次通过证券市场发售股票、可转换公司债券等金融工具募集资金的行为。根据相关资料统计，我国上市公司通过首次公开发行募集资金的规模，远小于通过证券市场再融资募集资金的规模。再融资已经成为公司募集资金的首选。因此，构建稳定、高效、低风险的再融资制度，符合上市公司对证券市场融资环境的需求，其重要性不言而喻。

2021年9月3日，中国证券监督管理委员会发布《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《再融资办法》”），对我国新设立的北京证券交易所（以下简称“北交所”）的再融资制度进行了规制。鉴于北交所的设立是我国深化新三板改革的重要一环，以及将精选层变更设立为北交所的总体部署，相比于《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司办法》）中对新三板企业发行股票的相关规定，《再融资办法》可以认为是对新三板精选层发行股票等再融资制度的重新确立，是精选层再融资制度的重构。

根据《再融资办法》证监会起草说明，北交所再融资制度在充分吸收、借鉴科创版、创业板再融资制度成熟经验的基础上，建立了一套突出北交所特色，契合创新型中小企业需求的“小额、快速、灵活、多元”的再融资制度，搭建了属于创业型中小企业的融资“蓝海”平台。本文将分别通过《再融资办法》与科创板、创业板再融资规则的横向比对，对《再融资办法》的亮点加以梳理，以期为“志在北交所”的公司和中介机构提供一定程度的参考。

亮点一

适当放宽股票公开发行条件

北交所、科创板、创业板股票公开发行条件对比表

北交所

科创板

创业板

(一)具备健全且运行良好的组织机构。

(二)具有独立、稳定经营能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形。

(三)最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告。

(四)合法规范经营，依法履行信息披露义务

(一)具备健全且运行良好的组织机构。

(二)现任董事、监事和高级管理人员具备法律、行政法规规定的任职要求。

(三)具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形。

(四)会计基础工作规范，内部控制制度健全且有效执行，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量，最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告。

(五)除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资

同科创板规则

另包括最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;

相比于科创板与创业板，《再融资办法》适当放宽了北交所上市公司公开发行股票的条件。具体体现在：

1.《再融资办法》不再将具有“完整的业务体系”作为公开发行股票的要求

对于科创板、创业板上市公司来说，其公开发行股票，均需要具有完整的业务体系。具体说来，完整的业务体系是指公司应当具有完整的研发、采购、生产、销售体系，以及完备的人员招聘、财务核算、内控制度等。也即公司应当具有能够在不依赖股东、关联方内部交易，不将重要职能部门外包的基础上，稳定盈利的能力。这一要求从某种程度限定了公司的经营规模。而对于创新型中小型企业来说，市场应当关注其创新与未来发展，严格要求其应当具有完整的全流程业务体系，可能会使某些依赖外部厂商生产、中介机构销售的企业丧失市场机会。《再融资办法》取消了“完整业务体系”的要求，无疑是一种对股票发行条件的放宽。

2.《再融资办法》不再将历史盈利与财务性投资作为公开发行股票的限制性要求

对于科创板、创业板除金融企业的上市公司公开发行股票，证监会要求最近一期末无金额较大的财务性投资；且对于创业板公司公开发行股票，应在最近两年盈利。

对于哪些项目属于“财务性投资”，证监会此前已明确：财务性投资除持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等情形外，对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时属于以下情形的，应认定为财务性投资：

一是上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；

二是上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。

“金额较大”的标准应依据证监会《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》所作出的说明，即公司持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产30%。

《再融资办法》取消了公开发行股票对历史盈利与财务性投资的限制性要求，对于因行业周期或者其他外部因素导致利润下降，或需要作出重大财务性投资安排的公司来说，上述限制的取消将极大降低公司的再融资门槛，有利于北交所周期性行业公司的再融资。

亮点二

明确公司控股股东、实际控制人等责任人义务

北交所、科创板、创业板控股股东、实际控制人义务对比表

北交所

科创板

创业板

(一)上市公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。

(二)上市公司或其控股股东、实际控制人最近一年内受到中国证监会行政处罚、北交所公开谴责;或因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。

(四)上市公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除。

存在：(一)上市公司及其控股股东、实际控制人最近一年存在未履行向投资者作出的公开承诺的情形;(二)上市公司及其控股股东、实际控制人最近三年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者存在严重损害上市公司利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为，不得向不特定对象发行股票。

存在：控股股东、实际控制人最近三年存在严重损害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为，不得向特定对象发行股票。

同科创板规则

《再融资办法》进一步明确了公司控股股东、实际控制人等公司责任人的限制性条件，堵死存在重大违法违规或者失信情况的主体通过北交所证券市场融资的通路。具体体现在：

1. 明确了对控股股东、实际控制人存在重大违法行为的限制要求

与科创板、创业板相比，北交所《再融资办法》进一步明确了“损害上市公司利益、投资者合法权益、社会公共利益” 包含的情况：既存在：欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。此外，对于实际控制人、控股股东被列入失信被执行人名单且该情形尚未消除的，也不得公开或定向发行股票。

对于存在以上情况的上市公司控股股东和实际控制人，上市公司不得定向或公开发行股票。

2. 平衡责任人因证监会行政处罚、交易所公开谴责的限制条件

科创板与创业板均明文规定：现任董监高最近三年内受到证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责的，不得发行股票。《再融资办法》对这一限制条件加以平衡：

责任主体方面，增加了控股股东、实际控制人
责任程度方面，改为最近一年内不得受到证监会行政处罚

我们可以通过上述改动，初窥《再融资办法》对上市公司责任主体的监管倾向：通过对控股股东、实际控制人更加严格、明确的监管要求，使控股股东和实际控制人这一资本市场最大利益在实施违法行为时有所收敛，这种监管倾向符合资本市场和广大投资者的根本利益。

亮点三

新增定向发行股份的自办发行、储架发行方式

“自办发行”是新三板挂牌公司的独特发行方式。根据《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司办法》），对于公众公司向公司前十名股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心员工定向发行股票，连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万元的，无需提供证券公司出具的推荐文件以及律师事务所出具的法律意见书。

“自办发行”方式提高了上市公司股份发行的效率，降低了发行的成本。本次《再融资办法》在平移《公众公司办法》“自办发行”相关规定的基础上，对“自办发行”的定价方式、锁定期进行了对应的规定：“自办发行”可以采用定价发行方式，锁定期为十二个月。

“储架发行”是指证券“一次核准、注册，分期发行”的方式，我国在公司发行优先股、公司债券以及商业银行、券商发行次级债方面，均规定了“储架发行”方式。由此可见，鉴于优先股普遍存在的“债权”属性，“储架发行”主要面对债权性投资。而对新三板来说，“储架发行”也不是“首次亮相”。

根据《公众公司办法》第五十条：公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。

“储架发行”方式一方面进一步提高了上市公司的融资效率与灵活性，降低证券的发行成本与监管成本，另一方面也有利于充分运用资金，避免了过度融资所带来的监管隐患。对于传统的证券发行方式，公司“一次核准，一次发行”的方式，往往导致一次性募集的资金量过大，很多尚未被使用的资金不得已用于财务性投资；而采取“储架发行”方式，上市公司可以根据项目进度，自我控制资金的流入，更有利于募集资金的有效运用。虽然《再融资办法》中仅允许定向发行股票可采取“储架发行”方式，但依然打开了权益性投资“储架发行”的窗口，符合创新型中小企业“小额、快速、灵活、多元”的融资需求。

亮点四

缩短定向发行股票锁定期限

《再融资办法》在科创板、创业板的基础上，进一步缩短了向特定主体定向发行股票的锁定期限。根据《再融资办法》的规定，上市公司向：

(一)上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联方;

(二)参与认购的上市公司前十名股东、董事、监事、高级管理人员及核心员工;

(三)通过认购本次发行的股票成为上市公司控股股东或实际控制人的投资者;

(四)董事会拟引入的境内外战略投资者。

发行股票的，锁定期限为12个月；而科创板、创业板对上述主体（不包括前十名股东、董监高及核心成员）则规定了18个月的锁定期限。

充沛的流动性，是资本市场繁荣的前提条件。北交所设立的初衷之一，便是进一步提高证券市场的活力，实现精选层股票“价值回归”。与科创板与创业板再融资制度相比，《再融资办法》吸收了《公司法》减持规定的制度理念，对于公司向与自身有关联性关系的主体所发行股票，制定了较短的锁定期间，是提升北交所上市公司股票流动性与市场交易活力的重要举措。

结语

总体而言，在新三板精选层再融资制度的基础上，进一步建立和完善“小额、快速、灵活、多元”的再融资制度，强化公司控股股东、实际控制人的主体责任，是《再融资办法》亮点的集中体现。作为我国多层资本市场体系的重要一环，北交所再融资制度切实考虑了中小创新型企业的融资需求，降低了融资成本，提高了融资效率，建立了更加明确的责任体系，为有融资需求的企业、中介机构以及广大投资者描绘了全新的蓝图。

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